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关税后的“替代效应”与“收入效应”对市场的影响程度 

未来美联储的政策路径将取决于关税对通胀与需求的相对影响，而这又取决于关税的替代效应和收入效应哪个更强，本期将就关税如何影响实体经济运作做一解读。 

关税是在已有价格上的加成，它改变了进口商品与国内商品、关税商品与非关税商品之间的相对价格。通常情况下，当关税推高进口商品价格时，消费者会通过切换至本国生产商品或非关税来源国商品实现需求转移，即“替代效应”。如果替代品的供给充足，那么被征税产品的价格可能不会上涨，但如果难以找到替代品，则可能形成价格普遍上涨。例如，如果苹果手机受到关税影响导致价格大幅上涨，那么，替代品可能是其他国家的手机，如三星、华为、小米等等。这表明，国内生产商会在消费者缺乏替代品时借机提价，如果美国实施全面关税，那么将更容易导致价格普遍上涨。 

另一种替代效应是商品消费与服务消费之间的替代，比如，当汽车价格上涨，或油价、充电价格大幅拉升时，消费者可能推迟或放弃购买新车的需求，自驾游等相关链条的消费将会收缩，居家附近的商圈等消费需求比如电影院等需求将会上升，从而推高这些服务的价格。 

由于特朗普在 4 月 2 日推出的“对等关税”几乎覆盖了美国所有贸易伙伴，替代品供给相对有限，被征税商品价格上涨的可能性较大。如果后续无法通过谈判取消，那么从别国进口替代的作用将会非常弱。此外，美国本土品牌由于受到关税保护，很可能借助市场势力提高价格。而且，美国在新冠疫情后刚刚经历了高通胀，消费者已经形成了一定的通胀心理，这会让企业提价变得更加“顺理成章”。这些作用相互影响，层层叠加，可能使美国面临复合的通胀效应。 

除了“替代效应”外，关税本质上是一种国家征税行为，与其他税收政策一样，它会降低私人部门净资产，导致经济需求下滑。对消费者而言，关税不仅会使消费者实际收入降低，其引发的股市下跌还会令居民财富缩水，抑制消费支出。这一系列的连锁反应将会引发“收入效应”。 

自特朗普加征关税以来，美国消费者信心指数持续下降，市场普遍对未来就业和财富的预期越来越悲观。部分消费支出已出现放缓迹象。例如，美国酒店和机票价格自年初以来持续下跌，标志着出行需求在减弱。一方面，消费者对未来前景感到焦虑，使其削减旅游支出。另一方面，经济前景的不确定性导致企业减少商务出行，而政府支出削减也降低了公务出行。与此同时，今年以来，美国个人储蓄率已小幅反弹，这可能表明美国居民正在通过削减商品与服务支出，增加预防性储蓄以应对经济与政策的不确定性。 

从对通胀的影响来看，关税的“收入效应”将降低通胀压力，这与“替代效应”推高物价的路径相反。因此，尽管部分商品价格会因关税而上涨，但如果消费者实际收入和财富下滑，那么整体需求的放缓仍可能压制通胀。在缺乏财政扩张和宽松货币的环境下，即没有需求侧的货币刺激的前提下，通胀持续走高的可能性很小。 

所以，关税对通胀的影响取决于“替代效应”和“收入效应”哪个占主导，而这又取决于关税的幅度。由于特朗普的政策反复无常，且财政部长贝森特表示，美国将与贸易伙伴在未来 90 天内开展谈判，这将会引发三种潜在可能性： 

• 第一种可能性，即谈判缺乏实质性进展，关税在 90 天后仍维持高位。这将再次重创股市，从而推升对贸易战升级的避险情绪，从而引发金价的再次拉升，降息预期的提升将使美元大幅下跌； 
• 第二种可能性，谈判取得有效成果，关税在 90 天内降低。美股将会高位震荡上行，避险情绪将会大幅缓和，金价将会承压下调，美元随着紧张情绪的缓和，导致降息预期随之降温，美指将会阶段性企稳反弹修复； 
• 第三种可能，谈判对部分国家放宽政策，但对另一部分国家维持不变；这将会再次引发市场的剧烈动荡，尤其美国要针对亚洲大国维持政策不变，那将会激发避险需求升温，贵金属价格将会再次拉升，美指则会宽幅震荡偏下行，美国股市也会呈现宽幅剧烈震荡且偏下行。 这种环境下，具备确定性现金流、低政治敏感度及强流动性特征的资产将获得估值溢价。 

美元指数

上周二 22 日，特朗普暗示将缓和关税，称直接谈判已经开始，但相关言论并没有得到乐观回应。与此同时，美联储 25 日发布的一项新调查显示，全球贸易风险上升、总体政策不确定性以及美国债务的可持续性在美国金融体系潜在风险中排名靠前。 

• 上周，美指探低至关键位置 97.70 一线附近后，企稳拉升并再次站上了 99 一线，说明下方多方的防守还是很坚决的，除非随后一些列经济数据或政策指向彻底打垮多方的坚守信念，否则，美指将会迎来一波阶段性技术修复； 
• 本周依旧关注周多空分届 99 一线，如果美指在 99 一线附近企稳回弹，则依次关注 101.85 和 102.80 两个位置的压制力度； 
• 如果美指承压回落，并力度跌破 99 一线，则依次关注 97.70 和 96.75 两个位置的支撑力度。 

欧元兑美元 

欧洲央行官员上周宣称，降息 50 个基点的可能性将取决于中期通胀前景以及经济增长前景是改善还是恶化。欧洲央行在过去一年中已经七次降息 25 个基点，而这次随着美指的大幅下跌，给欧元以喘息机会大幅拉升，这或将为欧洲央行在 6 月 5 日大幅降息提供机会。 

• 上周欧元兑美元冲高回落，形成“长上影”线，说明上方卖压较大，欧元兑美元本周将面临艰难的抉择，如果强势，则欧元兑美元将吞没上周“长上影”部分而强吃空方，从而奠定进一步拉升的基调，否则，欧元兑美元至少将会面临技术性回调； 
• 因此，本周依旧关注周多空分界 1.1484 一线，如果欧元兑美元运行于 1.1484 一线下方，则回调的概率偏大，关注欧元兑美元随后的下跌力度和可持续性，届时依次关注 1.1143 和 1.0940 两个位置的支撑力度； 
• 如果欧元兑美元企稳回弹并再次站稳于 1.1484 一线，则预示者空方的打压无效，多方拉升意愿坚定，届时依次关注 1.1666 和 1.1915 两个位置的压制力度。 

美元兑日元

上周日本财务大臣在会见美国财政部长后表示，双方未讨论设定汇率目标。特朗普此前指责日本削弱日元，以给其出口商带来优势。日本首席贸易谈判代表本周将于贝森特举行第二轮双边贸易谈判。与此同时，日本央行行长表示，如果基础通胀率一如预期向 2% 的目标靠拢，央行将继续加息，但他重申决策者需要仔细研究美国关税的影响。 

• 上周美元兑日元在关键位置 140.33 一线附近企稳拉升，形成“三重底”，足以见近期多方坚守的 140.33 一线对后市美元兑日元的重要性，本周依旧关注周多空分届 140.33 一线； 
• 如果美元兑日元延续上周的上涨态势展开技术反弹，则依次关注 144.01 和 146.44 两个位置的压制力度； 
• 如果美元兑日元承压回落并力度跌破 140.33 一线，将打开美元兑日元进一步的下跌空间，届时依次关注 137.25 和 130.54 两个位置的支撑力度。

总体而言，汇市波动料将持续，投资者应保持警惕，并及时调整交易策略。Doo Prime《汇市攻略》将每周为您提供专业的货币对分析，助您有效应对市场变化。

*本篇评论由“杰思论市”提供

关于杰思论市

资深外汇及大宗商品交易分析师，拥有 16 年跨品种投资组合管理经验，擅长运用波浪理论和反身性理论研究宏观经济对市场行情的影响，对市场行情启动点的把握有独到的判断。

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