最近资本市场的表现和 2000 年互联网泡沫何其相似。 

10 月 26 日至 30 日这一周，美股科技股的跌幅已经让人怀疑 2000 年“股灾”是否已经发生。谷歌财报发出后，当天暴跌近 13%，收盘价从前一天的 324.89 美元跌到 283.82 美元，创历史最大跌幅；英特尔从 92.07 美元跌到 65.76 美元（按收盘价算），跌幅 28.58%；亚马逊从 243.79 美元暴跌到 229.36 美元后，幸运地反弹起来，最终收盘至 240.35 美元。 

受此影响，光是 10 月 30 日这一天，纳斯达克综合指数就下跌了 2.86%，而费城半导体指数下跌了 7.2%。 

祸不单行，11 月 5 日民主党胜选之后，由于担心 AI 监管，以及高通、ARM 财报继续不及预期，纳斯达克再次暴跌超 5%，这种暴跌自 1986 年以来仅有 5 次。 

除了股市之外，其他大类资产也不能幸免： 

• 10 月 30 日，COMEX 黄金期货下跌 3.68%，收盘于 3884.9 美元，再次跌穿重要支撑位。但是在民主党胜选后的“黑色星期四”，黄金并未大跌。 

• 10 月 30 日，白银期货下跌 5.91%，收盘于 49.135 美元。 

• 10 月 30 日，IBIT（比特币 ETF）跌幅 5.14%，“黑色星期四”又再跌 5.07%！

10 月 30 日，日经 225 指数微涨，恒生指数在 10 月 30 日当天则上涨了 1.46%。到了 11 月 5 日，日经指数也因为民主党监管恐慌而暴跌 5.27%，但是和半导体产业链相关性较弱的恒生指数反而上涨 3.67%。也就是说，这是一场由美国科技股和 AI 硬件链主导的集中杀跌，全球市场的平均跌幅反而有限。这或许可以让那些担心 2000 年互联网泡沫重演的投资者们稍微松口气。 

那么，2000 年的互联网泡沫到底会不会重演？本文将拆解亚马逊、谷歌、英特尔的研报，看看泡沫是不是真的来了。 

一、Amazon：AWS 增长很快，但现金流压力巨大 

Amazon 第三季度营收为 2019.44 亿美元，同比增长 12%，经营利润为 280.76 亿美元，经营利润率达到 13.9%，创公司历史最高水平。 

单看利润表，这并不糟糕。  

AWS 才是市场关注的焦点。第三季度 AWS 收入为 459.84 亿美元，同比增长 39.3%，但是低于预期的 42%；经营利润为 177.73 亿美元，经营利润率为 38.7%，也低于预期值 40%。公司预计 2027 年和 2028 年 AWS 收入增速都可能超过 40%，订单积压达到 5780 亿美元，中期需求仍然充足。 

现金流的问题更大。 

第三季度，亚马逊购置物业及设备的现金支出为 772.6 亿美元，扣除资产出售收入及相关激励后的净现金资本开支为 758.8 亿美元，占当季收入约 37.6%。公司维持 2026 年现金资本开支约 2200 亿美元的预期，并预计 2027 年资本开支还会显著增加。  

亚马逊官方披露的自由现金流是过去十二个月口径，截至第三季度为负 424 亿美元，而上年同期为正 148 亿美元。它揭示了一个问题，那就是经营现金流仍然增长，AI 基础设施投入却更快。公司过去十二个月经营现金流达到 1683 亿美元，但资本性设备购买额同比增加 948 亿美元。  

也就是说，亚马逊本轮下跌受到了 AWS 不及预期和自由现金流被吞噬的双重影响。与此同时，亚马逊的传统业务（即电商、零售广告）的同比增速只有 10.9%，低于预期值。在电话会上，管理层对于业务增长放缓和资本开支过大的问题，也没有正面回答，这显然让投资者们感到失望。 

但话又说回来，从中长期看，亚马逊的确定性还是很强的。目前亚马逊的积压订单已经达到 AWS 年化收入的 3 倍多，这就是为什么管理层有信心在接下来的两年内做到 40% 以上的增速。 

所以在本轮鬼故事里，亚马逊算好的，财报发出当天下跌之后马上反弹，收了根大阳线。 

但相比之下，谷歌和英特尔就没那么幸运了。 

二、Alphabet：搜索已死？

在我们列举的这三家公司里，谷歌（Alphabet）算是第二惨的。 

Alphabet 第三季度营收约 1276 亿美元，同比增长 25%，经营利润 406 亿美元，同比增长 30%，经营利润率为 31.8%。其中，Google Cloud 收入达到 307 亿美元，同比增长 103%，经营利润 111 亿美元，经营利润率从上年同期的 23.7% 提高至 36.2%。如果只看云业务，Alphabet 仍然处在高增长阶段。  

但你要知道，Alphabet 最重要的利润来源仍然是广告。第三季度搜索及其他广告收入为 633 亿美元，同比增长 12%，YouTube 广告收入为 112 亿美元，同比增长 9%。搜索查询量增速达到近五年最高，但 AI Mode 的变现水平仍然较低，汇率、高基数和部分广告垂类的波动也压低了收入增速。

这就是 Alphabet 最大的困局。 

AI 是否在杀死广告？当人们开始习惯于在 ChatGPT 和 Claude 上面问问题时，人们还会使用谷歌吗？当人们在谈论 GEO 的时候，人们还会关心 SEO 吗？谷歌的传统搜索广告已经形成成熟的变现机制，但 AI 搜索则还在探索期。虽然查询量在增长，但是广告收入增长却没有良好的表现。市场担心 AI 是否正在改变搜索的商业模式，甚至，会不会把搜索这一行给颠覆了。  

在 AI 时代，谷歌的搜索业务很可能像 Adobe 的软件业务一样被颠覆。虽然谷歌依然在积极地探索 AI 的可能性，但是还没走出一条成熟的路出来。不幸的是，谷歌的资本支出依然居高不下。很可能在这条路走出来之前，谷歌就先倒下了。 

Alphabet 第三季度资本开支为 514 亿美元，其中约 65% 用于服务器和网络设备，约 35% 用于数据中心。由于资本开支、TPU 系统备货和支付 52 亿美元欧盟罚款，第三季度自由现金流为负 91 亿美元。公司维持 2026 年资本开支 1950 亿至 2050 亿美元的指引，并表示 2027 年资本开支将显著增加，2027 年全年自由现金流可能达到 -1000 亿美元。 

Google Cloud 和 TPU 的需求很强，搜索广告和自由现金流却疑问重重。Alphabet 需要证明 AI 不仅能够带来云收入，也能够守住搜索的利润率，并在更高资本开支的情况下恢复自由现金流，很显然，这不是一件简单的事情。 

搜索是谷歌的印钞机，但是 AI 却有可能毁了这台印钞机，与此同时，开支却不断增加。虽然谷歌也和大客户 —— 比如 Anthropic —— 签订了长期合同，现金流的压力有望缓解，但是一旦 Anthropic 本身的增速下降，降低了对谷歌的采购，那么现金流的压力将进一步放大。 

虽然我们可以相信谷歌的创新机制和文化，相信谷歌总有一天能走出困境，但这只是相信。眼下来看，谷歌面临的问题确实很大。不过市场也已经提前 price in，因为谷歌的滚动市盈率已经降至 15 倍以下，确实是非常便宜了 —— 但你怎么知道这不是价值陷阱呢？ 

同亚马逊不一样，谷歌存在“杀逻辑”的成分。因此经历了 13% 的大暴跌。 

三、Intel：当季业绩超预期，但下季度指引太悲观 

从单日跌幅来看，Intel 无疑是最惨的那一个。 

公司第三季度营收为 165 亿美元，同比增长 21%，GAAP 每股收益为 0.60 美元，非 GAAP 每股收益为 0.52 美元，非 GAAP 毛利率为 44.1%。数据中心与 AI 业务收入为 73 亿美元，同比增长 78%，Intel Foundry 收入为 67 亿美元，同比增长 58%。 

当季业绩不是挺好的吗？ 

但是第四季度指引却让市场大失所望。公司预计第四季度营收为 150 亿至 160 亿美元，低于第三季度营收；非 GAAP 每股收益为 0.25 美元，不到第三季度的一半；非 GAAP 毛利率为 38.0%，也大幅低于本季度的 44.1%。收入指引中值为 155 亿美元，明显低于市场此前约 171 亿美元的预期，毛利率也较第三季度下降 6.1 个百分点。 

第四季度的业绩居然全面恶化，市场当然先跌为敬。  

客户端业务（CCG）是指引恶化的主要来源。第三季度客户端计算与物理 AI 集团收入为 81 亿美元，同比下降 5%。管理层预计 PC 市场放缓至少持续到 2027 年上半年，可能要到 2028 年才会恢复景气度。  

虽然数据中心与 AI 业务仍然增长，但并不能完全抵消 PC 业务的收缩。英特尔的增长最快业务之一是定制芯片，第三季度收入环比增长超过 50%，但业务规模仍然较小，利润率也低于公司平均水平，对于公司这么大的体量来说，也是杯水车薪。  

所以，英特尔的暴跌整体上是预期差导致的。由于上个季度超预期，市场情绪高亢，突然间下季度的指引极其悲观，一个天上一个地下，暴跌也难以避免。 

市场本来期望 PC 端业务能稳住，同时 AI 数据中心业绩放量持续支撑公司估值，现在看来这个想法已被击碎。但话又说回来，英特尔的暴跌主要是 PC 的影响，而非 AI 降速。

四、对比 2000 年：这次不一样 

三家公司虽然都崩了，但原因各不相同。Amazon 的 AWS 需求和订单积压仍然强劲，问题是资本开支已经显著压低自由现金流。Alphabet 的云业务增速更快，问题是搜索广告的变现速度和大规模基础设施投入之间存在时间差。Intel 的数据中心业务增长明显，问题是 PC 业务下滑和较低利润率的定制芯片会不会削弱利润率修复。  

细心的读者应该已经注意到了：AI 需求没有消失，企业也没有停止建设数据中心，核心是投入与回报之间的间隔。收入增长、订单积压说明需求依然存在，只是现在是一个痛苦的投入期。  

当前跌幅与互联网泡沫和次贷危机仍不在同一量级。互联网泡沫破裂期间，纳斯达克综合指数从 2000 年 3 月 10 日的 5048.62 点跌至 2002 年 10 月 9 日的 1114.11 点，最大回撤约 78%，标普 500 同期最大回撤约 49.1%；次贷危机期间，标普 500 指数从 2007 年 10 月 9 日的 1565.15 点跌至 2009 年 3 月 9 日的 676.53 点，最大回撤约 56.8%。 

所以这一次只是一次集中的杀估值而已，而不是股灾。 

同 2000 年相比，纳斯达克目前的估值泡沫并不高。泡沫时期，纳斯达克 100 指数前瞻市盈率高达 95.35 倍，而此时只有 19.96 倍。要说泡沫，当年无法带来业绩的互联网才是真正的泡沫，而现在的 AI 则实打实地创造着业绩。市场担心的只是回报率的问题，而不是 AI 能不能赚钱的问题。 

至于民主党的监管，民主党只是强调要限制超级人工智能的发展，防止人类被奴役或毁灭，但想一想也知道，现在的人工智能，有这水平吗？

万物皆周期。科技行业也不会因为 AI 而摆脱周期规律，资本供给、设备利用率、产品价格、利润率和现金流仍然会依次影响企业估值。好公司可以穿越周期，但“穿越”需要经营结果来证明：当需求放缓、融资收紧、投入回报变慢时，公司仍能保持足够的现金流、竞争力和资本纪律。

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