9 月 16 日，美联储加息 25 个基点，目标区间从 3.50% ~ 3.75% 上调至 3.75% ~ 4.00%。这是 2023 年 7 月以来美联储第一次加息。 

市场交易了三年的降息逻辑，如今彻底逆转。 

转向的不止美联储。欧洲央行在 6 月和 9 月各加息 25 个基点，上调利率至 2.50%；日本央行同样在 6 月、9 月连续加息，政策利率从 0.75% 上调至 1.25%。8 月下旬以来，全球已经有 10 家主要央行或货币局采取加息。 

时间已经步入第四季度，而加息，是第四季度的背景和起点。 

D Prime 为第四季度的定调是“寒潮渐起，智潮涌”。全球最大的三家央行同时加息，意味着市场开始进入紧缩周期，因此“寒潮渐起”；但另一方面，AI 依然引领着新一轮产业革命与康波周期，Muse 的发布让 AI 产品创新出现了更多的可能性，相关产业链依旧受益，因此“智潮涌”。危机与乐观并存，这就是未来三个月的定调。 

一、全球央行重新进入加息周期

这轮加息的触发点不是经济过热，而是能源。今年 3 月，中东局势升级，油价快速上涨，通胀本已回落，结果被打断了。2026 年初，美国 CPI 同比一度回落到 2.4% 左右，核心 CPI 降到 2.47%，眼看着通胀率就要达到 2% 的目标，谁知中东一声炮响，CPI 同比重新上行，5 月升至 4.17%。通胀重新抬头，宽松的逻辑不再成立，美联储也只能重新转向加息。 

那么，这轮加息的终点在哪？今年还要加息几次？市场众说纷纭，莫衷一是。D Prime 认为，瞎猜毫无意义，应该看中性利率，即经济处在充分就业、通胀又稳定的状态下，保持不宽松、不紧缩状态的实际利率水平。当实际利率（政策利率减通胀率）大于中性利率，意味着货币政策能够压抑通胀；反之可能助长通胀。当前，美国的实际利率低于中性利率，意味着货币政策在助长通胀，因此加息不可避免。 

根据银河证券的估算，假设核心通胀率为 2.5%，对应的中性利率大概在 4.0% ~ 4.25%；即便算上 AI 拉动生产率带来的通胀，2027 年的中性利率也不过 4.25% ~ 4.5%。照这个来算，9 月这次加息之后，再加息 2 ~ 3 次，实际政策利率可能就会高过中性利率水平，通胀就会得到有效控制。所以未来美联储再加息 2 ~ 3 次的可能性较大，而且不太可能连续加息，可能会“点刹”，因为美联储也要顾及加息对经济的影响。 

有意思的是，我们认为市场对通胀的定价有点过度了。截止 9 月 27 日，市场预期再加息两次的概率已达 54.8%，再加息一次的概率 39.5%。到明年，利率加到 5% 的概率居然还有 20.7%！当然市场过度反应不是坏事，当利空被充分定价后，市场也更容易反弹。 

二、美国经济复盘与四季度展望

三季度，美国经济并不热，今年一二季度 GDP 环比折年率分别只有 2.1% 和 1.5%，比 2022 ~ 2025 的数值更低。贸易、库存和政府支出拖累了 GDP。净出口两个季度分别拖累经济增速 0.37 和 1.14 个百分点，库存贡献从一季度的正 0.23% 转成二季度的负 0.72%，政府支出也从正 0.74% 转成负 0.16%。 

消费有所回暖，但第四季度依然可能疲软。个人消费支出对 GDP 的贡献从一季度的 0.37% 上升到二季度的 2.31%，8 月零售销售同比上涨 6%，环比 1.2%。当然，这里面有促销活动和消费时点错位的原因，但整体上看是有韧性的。 

但是，四季度的消费反弹的概率不大。消费的核心变量是可支配收入，但美国平均时薪在下降，这可能有 AI 对就业的冲击。另一方面，顽固的通胀提高物价，也会影响消费意愿。 

AI 带来的私人部门投资扩张，是经济的主要拉动项。前 8 个月美国制造业 PMI 均值 53.5，在主要发达经济体里最强，且二季度明显扩张，但进入三季度之后 PMI 基本持平在 53.9 左右，斜率开始放缓。工业扩张指数也显示出，从 5 月份开始，美国的工业有放缓迹象。 

库存销售比也佐证了我们的判断。该指标整体下降，说明库存增量低于销售增量，社会总体在去库存，可 5 月起该指标重新抬升，要么是库存开始积压，要么是销售开始下滑。虽然总量还在扩张，边际动能却在降速。 

经济放缓是把双刃剑，这使得美联储不敢激进加息，但另一方面，如果通胀顽固且经济没有起色，那么恐怕陷入更麻烦的滞胀。工业扩张放缓可能和前期基数太高有关，由于前期存储紧缺带来的产能扩张，不代表经济在衰退。 

四季度，美国就业率预期保持平稳，非农和就业依然不会是影响加息预期的主要变量。通胀才是核心。 

三、四季度的通胀依然不乐观

这一轮通胀之所以顽固，是因为它的源头在外，因此加息治标不治本。加息虽然能抑制经济活动，从而降低通胀，但这毕竟是杀敌一千自损八百，油价不回落，问题就不能解决。当前油价中枢维持在 90 到 100 美元，9 月中旬布伦特现货一度突破 120 美元。后来胡塞武装也来搅局，曼德海峡也出现危机，通行船只数量锐减。这些变量都不受美联储控制。 

霍尔木兹海峡年底能恢复正常吗？希望渺茫。市场的预期一路下降，年底恢复正常通航的概率约 20%。 

另一方面，原油供给持续紧缺。由于局势持续动荡，海湾产油国的供应链受到破坏，因此第四季度，油价回落的可能性不大。 

现在的局面是，能源决定通胀的波动和上沿，住房和核心服务决定通胀的中枢。四季度 CPI 大概率在 3.2% 到 3.4% 之间，最大的上行风险还是中东局势恶化、油价再次突破带来的二次传导。 

在这种情况下，第四季度的通胀还有可能继续恶化，至年底可能升至 2.7% 左右的水平，接近今年 5 月份的高点。 

债券市场已经充分反映了对通胀的悲观预期，美国 10 年期国债收益率已经超过 5.1%，5 年期国债拍卖的得标利率 5.033%，是 2006 年以来的最高水平，一级交易商的获配比例升到 15.8%，也是两年最高。这说明市场不仅在上修短端利率，连对中长期通胀和财政风险的定价也在同步抬升。债市已经在为更坏的局面提前定价。 

四、欧元区和日本：通胀顽固，但对前景乐观

通胀同样在影响欧元区和日本。欧洲是能源冲击最直接的受害者，8 月欧元区通胀同比 3.2%，比 7 月的 2.9% 抬升了 0.3 个百分点，能源是元凶，而此前顽固的服务通胀反倒缓解了一些。欧元区的制造业处在低位修复阶段，今年前 8 个月，欧元区制造业 PMI 均值 52.5，从荣枯线附近缓慢回升，其中德国靠财政扩张、国防支出和设备投资支撑，是主要增量。但欧元区的性质是低基数下的修复，并非全面扩张。

不过，欧元区对经济前景保持乐观，可能是近期的经济修复影响了情绪。经济信心指数从 4 月开始回升，已接近美伊冲突前的高点。由于经济基本面的改善，第四季度欧元可能会有一定程度的坚挺。 

日本的情况很特别，它的表观通胀并不高，8 月核心 CPI 只有 1.7%，整体 CPI 1.9%，但日央行还是在 9 月 18 日加息 25 个基点，把政策利率上调至 1.25%，是 1995 年以来的最高水平。加息的逻辑可能是“预防性抗通胀”。高油价、日元贬值、AI 需求带动的半导体涨价等因素在持续推升企业成本，中长期通胀预期在上行。与其等通胀起来再被动应对，不如现在提前加息。 

日本短观调查显示，二季度大型制造业信心指数升到 22，是 2024 年以来的最高水平，中型、小型企业也都在上行。信心增强源于日本出口和制造业景气修复，深层原因还是 AI。半导体和先进制造的订单在放量，企业敢扩产、敢涨价，信心自然就起来了。但与此同时，日债也在被持续抛售，日本 10 年期国债收益率已经冲上 1996 年以来的新高，加息叠加长端利率上行，金融机构的持仓压力和财政融资成本都在抬升，这是四季度需要关注的一个风险点。 

五、人工智能潮流涌动

加息和通胀的寒潮下，AI 的热潮还在涌动。前段时间，Meta 的 AI 智能体 Muse 登顶了美国 iPhone 免费应用下载榜，连续占据榜首。这件事的意义不在于一个产品火了，而在于它标志着个人 Agent 正在从概念走进普通人的生活，人们开始把真实的生活任务交给 AI 去办了，需求得到了验证，AI 的使用场景被进一步打开，想象空间更加广阔。另一方面，OpenAI 发布 GPT-6，总裁 Greg Brockman 宣布公司已经实现了 AGI（强人工智能）。在众多利好的影响下，算力又开始涨价，Nebius 宣布 10 月 1 日起 GPU 云服务平均涨 20%，客户已经在预订 2028 年一季度和二季度的算力了，需求能见度从约 18 个月拉长到超过 24 个月。 

这些信号都意味着，此前人们担心的 AI 降速，实为多虑，AI 的发展还没到头，AI 的产能周期还没有到拐点。 

在 AI 的带动下，全球制造业前 8 个月 PMI 均值 52.0，超过 2025 年的 50.3，AI 资本开支是核心驱动力。美国的半导体和电子元件生产指数接近 180，而剔除计算机和半导体之后的传统制造业，指数还低于 100，典型的 K 型分化。 

当然坏消息是，通胀恐怕还是压不住。 

由于 AI 热潮不减，科技巨头愿意承受 8% 甚至更高的发债成本去抢钱，所以 AI 既是增长和信心的来源，也是利率上行的原因之一。虽然本轮通胀冲击，主要原因是油价，但 AI 带来的过热也是不可忽视的因素，当然，后者带来的通胀是健康的，是“幸福的烦恼”。 

总而言之，四季度的“寒潮”和“热潮”，都是确定的，美欧日央行大概率还会各加一次息，但 AI 带来的盈利增长正在消化加息带来的影响。两股潮流，谁占上风，四季度会给出更清楚的答案。 

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